中金点睛
Abstract
摘要
2024年美国大选即将尘埃落定，RCP全国民调数据显示，10月下旬以来特朗普支持率反超哈里斯，截至10月28日，特朗普与哈里斯支持率分别为48.4%和48%。此次美国大选最关键的摇摆州有7个，分别是宾夕法尼亚、威斯康星、密歇根、北卡罗来纳、佐治亚、内华达和亚利桑那州，合计有93张选举人票，目前特朗普在7个摇摆州的支持率均在不同程度上领先哈里斯，表明特朗普胜选的概率正在上升。
往前看，美国大选进程中的关键时间点包括大选日、选举人团投票、公布选举人团投票结果、总统宣誓就职典礼等，对应日期分别为2024年11月5日、2024年12月17日、2025年1月6日和2025年1月20日。
随着特朗普当选总统的概率越来越高，近期全球主要市场“特朗普交易”正在升温。与前一次参与总统竞选并担任总统期间表达的政策主张相似，特朗普仍然坚持“美国优先”理念，重视美国经济增长与制造业繁荣。其实现经济目标的核心抓手包括：放松监管、减税、贸易保护与供应链回流、增加低成本能源供给、提倡创新等。特朗普的执政主张将对大类资产带来一定影响，我们认为可能主要表现为“美元偏强、黄金中性、利率上行”等。相比之下，哈里斯同样重视经济增长，认为应该通过政府干预促进社会公平、降低中产阶级生活成本、提高社会保障等，对全球资产的表现可能为“美元偏弱、黄金偏强、利率下行”。
美国大选影响A股市场表现的渠道有几方面：
第一，若特朗普当选，贸易保护措施可能影响中国制造企业出口与盈利。贸易政策通过影响中国商品的出口规模及利润，进而影响相关的出口行业及产业链。大幅提高关税不是哈里斯采取的主要经济政策，她认为加征关税的负担最终由美国消费者承担，需要进一步控制通胀。第二，大选结果可能一定程度影响中国的政策力度和空间。国内货币政策空间也会考量外部条件变化，低利率是特朗普经济学的重要观点，因为低利率有利于提高居民投资与购房的意愿，促进企业增加资本开支，进而提振经济增速。同时，特朗普认为应该加强总统对美联储的干预。哈里斯则表示“不会干预美联储决策”。第三，大选结果可能影响国际资金风险偏好及流动方向。
复盘前一次特朗普任期的A股市场走势，针对中国的贸易保护及技术限制措施虽在短期对市场造成一定扰动，但中长期A股市场表现仍主要由国内经济基本面与政策应对决定。2018年美国开始实施加征对华关税政策，叠加国内金融去杠杆，A股表现偏弱，但后续在2019~2020年伴随政策应对和经济预期改善，市场重拾升势。从当时行业结构的角度看，贸易政策出台后，家电、轻工、电子、机械、汽车等出口占比较高的行业股价受到了不同程度的冲击。但同时，美国对我国半导体等领域的政策促进政策制定部门提升对技术进步的重视程度，并使得市场投资者更加关注半导体、技术硬件等国产替代概念。银行等板块受贸易摩擦的影响较小，且在股市中起到一定稳定指数作用。
如何看待美国大选对A股投资风格的可能影响？
我们认为2024年美国大选对市场及行业的影响包括，第一，贸易政策若变化可能影响我国企业出口出海，中国促内需紧迫性提升。除了美国提高关税，更重要的还有中美贸易的不确定性所带来的收入不确定性。哈里斯所采取的主要经济政策不是大幅提高关税，她认为加征关税的负担最终由美国消费者承担，需要进一步控制日常用品的价格。第二，若出口美国面临更高关税，我国企业可能选择在其他地区拓展市场，随着出海战略推进，我国产品已经在发展中国家获得更高的市场份额。第三，不论从提升全要素生产率进而推动经济增长的角度，还是增强国产替代能力的角度，创新和技术进步都有望受到政策支持，培育布局新兴产业和未来产业是重头戏。战略性新兴产业和未来产业包括新一代信息技术、新能源、新材料、先进制造、航空航天、医药生物等，其中包括较多具体的细分领域。第四，能源价格波动的影响。特朗普的2024竞选政策中强调对于能源价格的管控，希望采取提高能源支出，提高石化能源投资的方式降低能源价格，这一行为可能造成煤炭，石油等资源类企业价格及利润下降。但上游的能源价格下降可能降低下游企业的能源使用成本，进而提高盈利能力，投入产出表显示基础化学原料，水泥，公共事业等行业收益最多。
11月行业配置建议。主要超配行业：有色金属贵金属、电气设备、半导体、消费电子、保险；主要低配行业： 环保与水务、电商、建筑装饰及工程、建材、医疗服务。
风险
美国大选结果不确定性、后续美国新总统政策与竞选表述的不确定性、我国政策及企业应对不确定性。
Text
正文
美国大选将尘埃落定，特朗普支持率反超
2024年美国大选即将尘埃落定，RCP全国民调数据显示，10月下旬以来特朗普支持率反超哈里斯，截至10月28日，特朗普与哈里斯支持率分别为48.4%和48%。此次美国大选最关键的摇摆州有7个，分别是宾夕法尼亚、威斯康星、密歇根、北卡罗来纳、佐治亚、内华达和亚利桑那州，合计有93张选举人票，目前特朗普在7个摇摆州的支持率均在不同程度上领先哈里斯，表明特朗普胜选的概率正在上升。
图表1：美国2024年大选全国民调数据
资料来源：RCP，中金公司研究部
图表2：特朗普与哈里斯在摇摆州支持率的差距
资料来源：RCP，中金公司研究部
往前看，美国大选进程中的关键时间点包括大选日、选举人团投票、公布选举人团投票结果、总统宣誓就职典礼等，对应日期分别为2024年11月5日、2024年12月17日、2025年1月6日和2025年1月20日。
图表3：美国大选日后的关键时间点
资料来源：华尔街见闻，中金公司研究部
随着特朗普当选总统的概率越来越高，全球主要市场“特朗普交易”正在升温。与前一次参与总统竞选并担任总统期间表达的政策主张相似，特朗普仍然坚持“美国优先”理念，重视美国经济增长与制造业繁荣。其实现经济目标的核心抓手包括：放松监管、减税、贸易保护与供应链回流、增加低成本能源供给、提倡创新等。
特朗普的执政主张将对大类资产带来一定影响，表现为“美元偏强、黄金中性、利率上行”，具体而言[1]：特朗普主张在需求侧大规模减税提振美国经济增长，但大幅加关税、限制移民也可能造成供给侧的通胀风险。在特朗普胜选情境下，“共和党全胜”对增长和通胀提振最大；“特朗普+民主党众议院”可能是“最差”情形，即需求刺激受阻，但通胀扰动增加。对资产来说，无论是“共和党全胜”还是“特朗普+民主党众议院”的情境下，都更可能导致美债利率上升，美元走强（但需要关注行政干预推动美元竞争性贬值），且即便由于高利率压制，黄金也会因为避险显示出配置价值。差异在于，“共和党全胜”情境下，经济增长更好，美股盈利提振幅度更大，美债利率上升的幅度可能也会更高。
图表4：特朗普与哈里斯政策主张对比
资料来源：《彭博新闻周刊》专访，Joe Rogan采访，共和党2024年党章，华尔街日报，财联社，美国大使馆官网，第一财经，NBC，中金公司研究部
图表5：特朗普经济顾问及政策主张
资料来源：《金融时报》，新浪财经，澎湃新闻，中金公司研究部
图表6：哈里斯经济顾问及政策主张
资料来源：Politico，中金公司研究部
美国大选影响A股市场及行业表现的几条线索
美国大选影响A股市场走势的渠道有几方面，第一，若特朗普当选，贸易保护措施可能影响中国企业盈利。贸易政策通过影响中国商品的出口规模及利润，进而影响相关的出口行业及产业链。大幅提高关税不是哈里斯采取的主要经济政策，她认为加征关税的负担最终由美国消费者承担，需要进一步控制通胀。第二，大选结果可能影响中国的政策力度。一方面，国内货币政策空间受美联储降息节奏约束，低利率是特朗普经济学的重要观点，因为低利率有利于提高居民投资与购房的意愿，促进企业增加资本开支，进而提振经济增速。同时，特朗普认为应该加强总统对美联储的干预。哈里斯则表示“不会干预美联储决策”[2]。第三，大选结果可能影响国际资金风险偏好及流动方向。
回顾历史，2018~2019年中美贸易摩擦主要分为三轮，分别对应500亿美元、2000亿美元和3000亿美元清单：1）500亿美元清单，加征25%关税，涉及行业包括电子、通信、机械、航空航天、材料和汽车。2）2000亿美元清单，起初加征10%关税，2019年5月后提高至25%，涉及行业包括机械、轻工、家电、化工、汽车。3）3000亿美元清单，其中第一部分加征15%关税，2020年2月后降低到7.5%，第二部分并未启动暂停加征，涉及行业包括机械、轻工、纺服、家电。
复盘前一次特朗普任期的A股市场走势，历史数据显示，针对中国的贸易保护及技术措施会在短期对市场造成冲击，中长期市场表现仍由国内经济基本面与政策应对决定，也与市场是否已经充分预期等因素有关。2018年美国加关税政策开始实施，叠加国内金融去杠杆，A 股转为下跌，但2019~2021年A股市场出现反弹与结构性行情。
从行业结构上看，家电、轻工、电子、机械、汽车等出口占比较高的行业股价在贸易措施出台后会受到不同程度的冲击。美国对中国半导体等领域的政策会促进中国政策部门对技术进步的重视程度，并使得市场更加关注半导体、技术硬件等国产替代概念。银行等板块受贸易摩擦的影响较小，且银行板块在股市中能够起到稳定指数的作用。
图表7：特朗普贸易政策发布前后A股市场走势及对美出口表现
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表8：特朗普贸易政策后A股各行业涨跌幅（单位：%）
资料来源：Wind，中金公司研究部
一、特朗普贸易政策可能影响中国企业出口，中国促内需紧迫性提升
中美贸易冲突给中国企业带来最直接的影响是出口。学术研究表明[3]，受到影响的不仅仅是企业利润，还有对美出口企业所在地的就业和经济增长。造成这种现象的原因除了美国提高关税，更重要的还有中美贸易的不确定性所带来的收入不确定性。哈里斯所采取的主要经济政策不是大幅提高关税，她认为加征关税的负担最终由美国消费者承担，需要进一步控制日常用品的价格，因此如果哈里斯上台，美国大选对于相关出口企业的冲击将有望得到控制。
从出口产品类别来看，2023年中国对美国出口商品金额占比最大的行业依次是机电、音像设备及其零件附件、杂项制品、纺织原料及制品等，若未来关税进一步上升，这些行业可能受到贸易政策冲击。从A股上市公司维度看，2023年美国收入占总收入比例最高的行业依次为电子（15%）、纺织服饰（11%）、传媒（10%）、家用电器（9%）和汽车（8%）。
美国的贸易政策成为全球供应链布局的重要影响因素。2017~2021年特朗普担任美国总统时期，选择利用高关税、脱钩等手段保护本国制造业。拜登政府不主张脱钩，但更加强调去风险，陆续提出“小院高墙”、“弹性遏制”、“友岸外包”等策略。近年来中国企业积极出海，很大程度上是受到经济国家主义影响。例如要在美国享受销售电动汽车优惠政策，需要有75%的组件产自北美，因此特斯拉需要动员中国配套供应商前往墨西哥生产。但特朗普曾经在选举过程中提到“可能对中国企业在墨西哥生产的汽车征收100%的关税”，届时是否有针对性政策有待观察。
从过去的情况看，尽管承担着美国加征的高关税，中国制造业仍然表现出较强韧性，制成品出口竞争力在全球范围占据领先地位。截至2022年，中国制造业增加值占全球的比重基本维持在约30%，相比2017年的26%有进一步提升。美国进口情况显示，2017年后，美国从各个经济体进口商品的份额发生了显著变化，主要表现为中国占比下降，2022年起中国不再是美国第一大进口国，而与此同时墨西哥、越南、印度、韩国等国家占比上升。不过，在份额上替代中国的国家，从中国进口的金额出现增长，可能意味着这些第三方国家正在逐渐融入中国的供应链体系。
图表9：2023年中国对美国出口金额行业分布
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表10：2023年A股市场各行业美国收入占总收入比重
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表11：中国制造业增加值及全球占比
资料来源：世界银行，中金公司研究部
图表12：美国进口国别结构的变迁
注：图中简称CHN、MEX、CAN、JPN、DEU、VNM、KOR、IND、IRL、ITA、GBR、CHE、FRA、MYS分别代表中国、墨西哥、加拿大、日本、德国、越南、韩国、印度、爱尔兰、意大利、英国、瑞士、法国、马来西亚
资料来源：Haver，NBER，中金公司研究部
图表13：2017-2022年越南进口金额变动
资料来源：Haver，NBER，中金公司研究部
图表14：2017-2022年墨西哥进口金额变动
资料来源：Haver，NBER，中金公司研究部
今年中国经济增长的结构显示，外需整体强于内需，若特朗普再度当选，对出口构成压力，中国内部稳增长政策有望进一步发力，扩内需相关板块值得关注。年底主要经济部门将讨论确定2025年的GDP与赤字率目标，同时政治局会议和中央经济工作会议对明年的经济进行定调，进而决定2025年的宏观经济与上市公司盈利预期。未来我国宏观调控或逐步从传统的重投资转向重民生，以更贴合当前经济结构从基建、地产和传统制造业向新基建、高端制造业、消费和服务行业转型的内在要求。
二、非美出口企业出海战略有望持续推进
若出口美国面临高关税，中国企业可以选择在其他地区拓展市场。事实上随着出海战略推进，中国产品已经在发展中国家获得更高的市场份额。参考《经济学人》文章，在厄瓜多尔，中国汽车品牌在当地市场占有率达到35%[4]。在墨西哥，中国品牌的知名度不断提升，OPPO等手机制造商以及比亚迪等车企成为该国机场大型广告牌的主要租户。电子设备制造商传音已占据非洲智能手机市场的半壁江山。医疗设备生产商迈瑞成为拉丁美洲领先的患者监控系统供应商。中国的电动汽车和风力发电机制造商也在发展中国家迅速扩张。
近两年“出海”概念股受到资本市场投资者的广泛关注，将时间线拉长来看，中国公司的国际化之路早已启程。2000年，中国开始推行“走出去”战略并成功加入WTO，中国制造逐渐融入全球分工体系。2000年至2023年，中国OFDI存量与GDP之比由2.3%稳步提升至16.3%，A股上市公司的海外营业收入占比则由0.3%提升至11.7%。药明康德、三一重工、京东方、海尔智家等行业内龙头公司，境外营收占比都超过50%。不过，若简单与美国、日本相比，中国公司表现出的海外获利能力还存在上升空间。2023年中证800指数、标普500指数、日经225指数成分公司境外营业收入占比分别为11%、39%、56%，中国、美国、日本OFDI存量与GDP之比分别为16%、31%、46%，与美国、日本相比，中国公司的国际化程度还存在差距。
图表15：主要经济体上市公司境外业务收入占比
资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部
图表16：主要经济体OFDI与GDP之比
资料来源：Wind，中金公司研究部
A股上市公司的财务数据显示，元件、照明设备、消费电子、光学光电子、小家电、工程机械等部分细分行业境外业务收入占比较高，截至2023年均在40%以上。从行业维度看，对非美国境外国家收入占比较高的行业包括电子（37%）、家用电器（29%）、传媒（25%）、通信（21%）、汽车（20%）。
图表17：2023年海外营业收入占比超过20%的细分行业
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表18：2023年A股上市公司各行业非美境外业务收入占比
资料来源：FactSet，中金公司研究部
中国内地OFDI规模持续扩张。截至2022年，中国内地OFDI存量规模2.75万亿美元，在全球排名第三位，OFDI流量规模1631亿美元，在全球排名第二位。从地域角度看，中国对外直接投资存量近九成分布在发展中经济体，截至2022年中国在发展中经济体的投资存量为2.46万亿美元，占89%，在发达经济体的OFDI存量为2983亿美元，占11%。OFDI投向存量规模最高的地区分别是中国香港、英属维尔京群岛、开曼群岛、东盟、欧盟。2020年~2022年OFDI流量规模最高的地区分别是中国香港、东盟、英属维尔京群岛、开曼群岛、欧盟、美国。需要说明的是，中国香港地区通常作为国际投资的中转地，实际资金来源地及投资地往往是其他地区，所以中国香港地区的实际占比可能低于名义值。
图表19：中国内地OFDI存量地区分布
资料来源：商务部，中金公司研究部
图表20：中国内地OFDI流量地区分布
资料来源：商务部，中金公司研究部
三、技术进步及国产替代有望受到政策支持
除施加关税的手段外，美国可能采取技术控制的方式制约中国相关科技公司的发展，科技类行业可能受到影响。经济学一般使用全要素生产率（TFP）衡量技术进步等因素带来的效率提升。与其他主要经济体相比，中国全要素生产率仍然偏低。截至2019年，中国全要素生产率与美国之比约为0.4，相比之下，日本、德国与美国之比分别为0.7、0.9。回顾历史，中国的全要素生产率曾经实现过快速上升，中国加入WTO后，通过积极对外开放、引入外资，国内公司逐渐融入全球产业链，享受了发达国家的技术外溢。
过去全球化的核心是中国、美国两个大国之间展开的“G-2”合作模式。美国在发明和创新方面有优势，引领一些关键技术的发展，中国在生产和市场规模方面有优势，通过快速提升商业化应用的规模降低成本，增加全球的供给能力，最终令全球消费者受益。中国通过参与国际竞争、产业链上下游学习缩短与技术前沿的距离，同时中国市场带来的利润支持了美国企业的创新能力，帮助其维持领先地位。2008年后，全球化的趋势持续放缓，金融危机、新冠疫情、地缘政治冲突发生，使得全球主要经济体更加注重自身产业链的安全性。数据显示，全球贸易与GDP之比从2008年的60%下降至2020年的57%。创新的“G-2”模式遭遇挑战，地缘政治风险对国家之间的科技合作与竞争的影响显著增加。
在新的地缘政治形势下，自主创新的重要性增加。学术文献将美国的技术管制手段归为四种[5]：第一，建立控制核心技术外流的体制框架；第二，贸易领域进行管制并启动国家安全战略；第三，限制美国企业对外投资；第四，力劝盟友制裁中国高科技企业。
特朗普担任美国总统时期，曾经加强对于中国高科技企业的干预、干涉中美科技交流等。拜登政府时期执政的首要特点则是强调其盟友地位，善于利用盟友圈布局与中国高科技产业的竞争，重视集体行动。往后看，不论特朗普还是哈里斯上台，由于民主党与共和党都重视技术进步、强化美国政府在关键领域的投资，难免影响中国的科技事业。我国应着力“补齐短板”、突破先进制程制造技术，实现科技产业链国产替代，赢得发展主动权。
不论从提升全要素生产率进而推动经济增长的角度，还是增强国产替代能力的角度，创新和技术进步都有望受到更大力度的政策支持，培育布局新兴产业和未来产业是重头戏。“十四五”规划、相关政府部门对于战略性新兴产业和未来产业有划分和定义，我们梳理主要包括几个大的方向，包括新一代信息技术、新能源、新材料、先进制造、航空航天、医药生物等，这其中包括较多具体的细分领域。新技术的发展需要经历从实验室、到商业化使用的漫长阶段，战略性新兴产业大多已经实现商业化应用，并且中国在不少领域已经拥有较强竞争优势，例如新能源汽车。但是未来产业相关的技术很多还处在研发阶段，没有进行量产和商业化推广。
图表21：主要经济体全要素生产率
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表22：政策支持发展的新兴产业与未来产业
资料来源：《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》、《新产业标准化领航工程实施方案（2023~2035年）》、《工业和信息化部等七部门关于推动未来产业创新发展的实施意见》，中金公司研究部
四、能源价格波动的影响
特朗普的2024年竞选政策中强调对于能源价格的管控，希望利用提高能源支出，提高石化能源投资等方式降低能源价格，这一行为可能对行业产生两种影响。第一，对于煤炭，石油等资源类企业，若全球能源价格下降，我们认为这些企业的盈利能力可能会受到负面影响。第二，对于能源行业的下游企业来说，上游的能源价格下降，可能帮助下游企业的降低能源端口的成本，进而提高企业的盈利能力。
为了度量对能源行业的依赖程度，可以使用2020年国家统计局公布的I/O表进行分析。将能源行业的投入占总投入的比重作为对能源行业依赖度的度量，可以看出基础化学原料，水泥，公共事业等行业收益较多。
而若哈里斯上台，考虑到民主党一贯的清洁能源政策，可能削减石化能源的投资和产出。但是由于新能源可能无法弥补石化能源产量的减少，全球整体能源价格可能会上扬，因此带来的影响则相反，即对于资源类行业利好而对于下游行业利空。
图表23：中金A股行业配置11月观点及细分小项
注：数据截至 2024 年 10 月 31 日
